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争议房地产联合营模式:消失的销售额和被隐藏的风险

2020-06-22 08:13

??“从2017年到2019年,开发商未并表出售额占比从23%升至35%。”6月17日下午,由闻名评级组织标普全球评级主办的网络研讨会上,标普分析师邹宇轩表明,这意味着选用联合营形式使开发商的表外出售占比扩展。

??在房地产职业,协作拿地、协作开发的形式并不罕见,由此发生联营、合营项目。一般状况下,项目出售额会被协作两边计入出售成绩,项目发生的收益由控股方依据持股比例计入营收。

??引起标普警惕的是,开发商出售规划不断增加,但权益出售额占比不断下降,使得出售额与终究能够确以为收入之间的窗口越来越大。一部分开发商的穿透杠杆和危险或许会远远高于其发布的状况。

??2020年上半年,因为合同出售额增加速度与待承认出售金额增速敞口较大等原因,标普先后下调了我国金茂、禹洲地产、大发地产的主体信誉评级。其间因禹洲地产提出质疑、间断与标普的评级协作,5月25日,标普取消了对禹洲地产的评级。

??标普方面以为,联合营形式运用不断扩展,首要带来了三大危险:榜首,表外负债及杠杆率让开发商信誉状况承压;第二,或许存在明股实债的问题;第三,履行低效和并表处理不妥或许导致收入不及预期。

??出售额“消失”

??本年3月27日,标普率先将我国金茂从安稳调整为负面,承认BBB-评级。给出的理由是,未并表的联合营项目敞口巨大,收益增速和降杠杆开展的不确定性会上升,因而其合同出售额增加与收入增加之间的距离在扩展。

??2019年,我国金茂的合同出售额为1608亿元,同期,物业出售为金茂奉献了334.3亿元经营收入,其间有213.02亿元来自2019年之前的预收款。换句话说,2019年曾经的出售结转占当年结转出售收入的63.7%左右。

??依据年报发表,到2018底,我国金茂已出售未结转的出售额是467.84亿元,减去2019年结转部分,到2019年末还剩254.82亿元没有结转。也就是说,金茂2019年前的合约负债中的物业出售有45.7%转入2019年营收中。

??从最近三年来看,从2017年到2019年,金茂出售额增加了132.04%,同期物业出售带来的收入增加了52.18%,物业出售待承认金额增加了75.82%。由此,出售额与出售收入、待承认出售金额增速之间的距离越来越大。

??标普将这种现象称之为“出售额的消失”,即开发商经过联合营项目发生的出售额中,有更大一部分终究未能转结为并表收入。标普以为,联合营形式的不透明加大了评价开发商实在信誉目标的难度。

??从2017年到2019年,禹洲地产出售额增加了86.36%,而2019年物业出售带来的收入同比削减4.98%,而物业出售待结转金额同比削减了37.04%。到2019年末,待结转出售金额只要86.58亿元。

??本年4月17日,标普为下调禹洲地产主体信誉评级给出的理由是“禹洲地产的杠杆率或不会明显下降,这源于公司对未并表联合营项意图敞口很大,且有限的未结转出售或许导致其收入增速放缓。”

??在6月17日的研讨会上,标普指出,2019年有61%的受评开发商,其合同出售额中有30%以上来自非并表联合营实体的奉献,该类型开发商的数量是2017年的两倍。曩昔两年,三分之二受评开发商的收入低于预期。

??当出售额增加速度与出售承认收入增速之间的敞口越来越大,出售金额终究转化为收入的比例逐渐下降,开发商的盈余才能越来越不匹配其出售规划。

??在将大发地产展望从安稳调整为负面,确以为B评级时分,标普给出了相似的理由:“经过扩展非并表联合营项目形式寻求增加,或许使其在赢利下降的状况下,在收入结转、出售额和按权益比例完成的赢利方面面对更高的不确定性。”

??表外负债

??2019年5月16日,禹洲地产以5.95亿元价格在成都锦江区取得一幅土地,拿地主体为其全资持有的厦门泽溢交易有限公司。依据土地出让文件约好,交地时刻为2019年7月8日,土地出让金付出时刻为2019年12月2日。

??拿地8天后,禹洲地产将厦门泽溢交易51%的股权转让给厦门璟翔泓达交易有限公司。厦门璟翔泓达由自然人朱丽芳全资持有,由此成都项目改变为禹洲地产的联合营项目。

??2019年6月4日,厦门泽溢交易建立成都禹鸿房地产开发公司,作为成都地块的项目公司。项目公司建立的第二天,禹洲地产彻底退出成都项目,厦门泽溢变成厦门璟翔泓达的全资子公司。

??2019年6月20日,厦门泽溢将成都禹鸿地产2450万元股权抵押给长安信任,详细融资额度不详。2020年2月28日,厦门泽溢股权再次发生改变,禹洲地产成为持股51%股东,成都项目由此成为禹洲地产的并表项目。

??在厦门泽溢彻底被剥离到禹洲地产之外的8个月时刻,正是项目交纳土地出让金等前期投入阶段。比及厦门泽溢从头被并入禹洲地产的表内,成都项目现已开端进行基坑工程投标,酝酿开工。

??这一进程客观上下降了杠杆。

??一家50强房企的高管告知经济观察报记者,“项意图前期投入阶段,没有收入,只要负债,会在短时刻内拉高公司全体负债。”

??其进一步指出,这么做首要意图是为了使企业杠杆率不触碰监管红线,并非企业故意躲藏债款,“一部分负债尽管在表外,但也是你的负债,也得你来归还,不是说剥到表外就不需求你还了,只是是为了报表美观。”

??标普方面以为,因为联合营形式运用量不断扩展,单个开发商的穿透负债和杠杆率要远远高于其发布的状况,即表外债款和杠杆或许很高,假如开发商为这些非并表联合营债款供给财政担保,开发商的信誉状况或面对着较大下调压力。

??依据标普测算,大约有40%的样本开发商权益的表外债款约等于担保额度,而未供给担保的企业,其权益口径下的表外债款规划会大于对外担保额度。而许多央企、国企开发商即归于后者,穿透式目标或许比并表口径差。

??一般状况下,处于开发初期的联合营项目存在表外负债,当项目挨近完工时才挑选并表,企业的信誉目标会被歪曲。

??一种状况是明股实债,私募、信任等金融本钱组织在项目中以股东身份呈现,而两边实践联系为债券联系,这种状况在房地产开发项目中较为遍及,等告贷归还后,本钱组织也退出项目股东序列。

??另一种状况是,房地产项意图协作方为开发企业相关的非房地产企业或个人,这类形式协作方名义上与开发商无关,但实践受开发商操控,不只能够承当开发商的一部分负债,并且实践上美化了开发商在联合营企业中的收益才能。

??争议联合营

??在6月17日研讨会上,标普方面指出,恰当地运用联合营形式,因竞赛削减景象下土地本钱下降,或许进步赢利率;因为与协作伙伴分摊财政担负,因而下降项目危险;联合营也是完成事务扩张的有用方法;在并表层融资,透明度高且本钱更低。

??标普陈述显现,近年来,因为联合营形式广泛运用,开发商均匀权益出售占比由2017年的78%下降至2019年的69%。一起标普亦指出,这一成果经过由开发商供给的数据基础上测算构成。

??从上市公司近年财报不难看出,大部分开发商少量股东的收益低于权益比例。全国33家首要房企中,有28开发商少量股东收益均不及母公司股东收益。其间7家开发商少量股东收益低于归纳收益超越10个百分点。

??新城控股、华夏美好、龙光地产、融创我国、美的置业、中梁控股的少量股东收益与其财物权益比例存在较大距离。

??许多开发商往往将原因归为结转的周期性,但周期性与权益距离的相关很难从数字反映出来,也难以证明。

??以新城控股为例,2017年-2019年少量股东权益占比分别为20%、40%和37.96%,但同期少量股东收益占比分别为3.7%、14%和5.16%。

??同期金科股份少量股东权益占比分别为11.6%、38.6%和47.5%,而少量股东收益占比分别为12.3%、3.9%和10.3%。

??同一个时刻段,阳光城少量股东权益占比从37.4%上升至47.5%,而少量股东收益占比则从13.1%降至7%。

??蓝光开展少量股东权益占比从23.6%上升至50.9%,而少量股东收益从亏本上升到占比16.9%,2020年一季度蓝光少量股东的权益和收益占比分别为51.33%和1.16%;

??2017年到2019年期间,禹洲地产少量股东权益占比从6%上升到20%,而少量股东收益占比从9%降到8%;

??融创我国少量股东权益占比分别为28%、22%和27%,而少量股东收益占比为0、2%和6%。

??上述房企高管以为,少量股东收益相对母公司股东较低,有结转周期的要素,一般项目结转需求两到三年周期。但假如非控股权益占比一向较高,而少量股东收益一向处于低位,“有经过马甲公司调理负债和赢利的或许”。

??标普指出,当开发商加大选用联合营形式,高额的债款或许于项目初始阶段发生,因联合营实体赢利奉献为负,表外杠杆率因而高企,开发商在开发后期兼并联合营实体,这个时分,因为项目债款大部分现已归还,盈余将全额结转兼并。

??换句话说,假如一个项目从拿地到承认出售收入周期是三年,一般榜首年是投入阶段,负债高但不发生成绩和收入;第二年进入出售发生成绩;第三年交给结转。

??榜首年将项目置出表外,前期发生的债款不必入表,能够下降全体负债;第二年和第三年发生的出售额能够归还榜首年告贷;第三年前期债款归还结束,将项目并入表内共享收入和赢利。

??在这一进程中,项目负债一向没有进入上市公司,或许只要一部分进入上市公司,其他都作为表外负债存在于马甲公司内;但最终整个项意图出售及收入、赢利均并入公司财报中。必定程度下降企业负债、进步赢利水平。

??标普资深董事叶翱行表明,现在标杆房企融资途径较为疏通,尽管商场成交受疫情影响还未追上去年同期,但全体下滑起伏不大。大部分开发商不会呈现金流危险,对大部分开发商来说表外项目景象下呈现明股实债的危险不是特别高。